境内企业境外上市备案新时代

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编 | 文 | Ian 阅读 | 6分钟
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中国证监会于2023年2月17日发布的备案新规将于2023年3月31日起施行，《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》也将于备案新规实施当日同时废止。这意味着，大红筹架构境外上市和小红筹架构境外上市的区分，以及红筹架构境外上市与境内企业直接境外上市（如H股）境内监管上的区分，正式退出历史舞台，境内企业境外发行上市进入统一备案制度新时代。

壹、境外上市备案新时代

（一）境外上市备案流程

图片内容：境外上市备案流程图

1、包括向香港联交所、纽约证券交易所或纳斯达克证券市场等境外交易所首次提交上市申请文件；如采用秘密或非公开方式提交发行上市申请文件的，可以在备案时提交说明，申请延后公示备案信息，详见下文。

2、特别地，境内企业通过境外特殊目的并购公司实现境外发行上市，应在境外特殊目的并购公司公告并购交易具体安排后3个工作日内提交备案材料。

3、在备案过程中，发行人可能存在《管理试行办法》第八条规定情形的，中国证监会可以征求国务院有关主管部门意见。补充材料和征求意见的时间均不计算在备案时限内。

4、如发行人在证监会办结备案后、境外发行上市前发生重大事项，应及时向证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料。

5、如香港市场聆讯、美国市场注册等。取决于境外监管机构是否将取得中国证监会备案通知书作为前提条件。

（二）境外上市的备案材料要求

在备案新规前，小红筹架构境外上市所受到境内直接监管较少。备案新规的实施，将补齐原有境外发行上市制度短板空白，并推进“监管全覆盖”。备案新规实施后，境内企业间接境外首次公开发行或上市需向中国证监会提交一系列备案材料。

图片内容：境外上市备案材料及要求

贰、从发行人角度看备案新规要点

（一）“实质重于形式”的境内企业认定

相较于中国证监会于2021年12月24日公布的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下统称“《备案办法（征求意见稿）》”），“境内企业间接境外发行上市”场景下 “境内企业”的判断标准，依然需要结合境内资产收入利润占比、高管构成和业务经营等情形综合认定，而且《管理试行办法》第十五条第一款进一步地明确，应同时符合下列情形：

（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；

（二）经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

《管理试行办法》依然强调“境内企业”的认定应遵循“实质重于形式”的原则，并通过适用指引1号明确，针对不属于《管理试行办法》第十五条第一款规定情形，但按照境外市场有关规定提交的上市申请披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应就发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。

（二）境外发行上市的范围及模式

备案新规项下境外发行上市的“证券”，无论是在境内企业直接境外发行上市或是在间接境外发行上市的语境下，均不仅指向一般意义上的股票，境内公司直接或间接在境外发行存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券同样纳入监管范围。

另外，备案新规明确，通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市，应当按照《管理试行办法》的规定进行备案，这意味着，形式多样的IPO，DPO，RTO，SPAC等市场化发行上市模式，都将统一纳入备案新规项下中国证监会的监管职权范围。

（三）禁止上市融资的负面清单制度

备案新规建立了负面清单制度。《管理试行办法》第八条规定，对于法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资，可能危害国家安全，存在违法犯罪行为，涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查且尚未有明确结论意见，存在重大股权权属纠纷等情形，规定不得赴境外发行上市。进一步地，适用指引进一步就法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的具体情形，被收购主体存在刑事犯罪是否落入负面清单的判断标准，刑事犯罪的起算时点，重大违法违规行为的认定原则以及股权重大权属纠纷的具体情形等内容，作出了详细指引。

（四）监管协同机制

备案新规在完善监管制度的同时，加强监管协同，明确监管职责，落实监管协调机制。中国证监会有关负责人于2023年2月17日答记者问（以下简称“中国证监会答记者问”）中说明，安全审查和行业监管程序是指有关行业主管部门通过制度规则明确规定的程序，有比较清晰的适用标准范围和要求，与境外上市备案管理是相对独立的监管环节，只有在现有制度规则明确涉及安全审查、行业监管前置程序的情况下，企业才需要在申请备案时提交相应的监管文件。

首次公开发行或上市备案材料所附文件，应当包括行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件，如不适用则应提交书面说明。

《管理试行办法》第九条明确，涉及安全审查的，企业应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。配套地，适用指引列出，首次公开发行或上市备案材料所附文件应当包含国务院有关主管部门出具的安全评估审查意见，如不适用则应提交书面说明。这也是和过去几年网络和数据安全主管部门出台的包括《网络安全法》《数据安全法》《网络安全审查办法》等一系列政策法规所要求的境外发行上市不能存在威胁或危害国家安全的监管红线要求相衔接。

（五）与境外上市制度的衔接

1、延后公示。发行人在境外采用秘密或者非公开方式提交发行上市申请文件的，可以在备案时提交说明，申请延后公示备案信息，并应当在发行上市申请文件在境外公开后的3个工作日内向中国证监会报告。

2、储架发行的备案模式。发行人在授权范围内采用分次发行方式发行证券的，应当在首次发行完成后3个工作日内向中国证监会备案，说明拟发行的证券总数。剩余各次发行完成后，应当向中国证监会汇总报告发行情况。

3、处于不同阶段的发行人的差异性备案要求。以2023年3月31日为重要分水岭，以发行人届时所处阶段为标准，提出差异性备案要求：

图片内容：备案要求

（六）法律责任

《管理试行办法》明确，境内企业境外发行上市合规性的第一责任人是境内企业。就境内企业未履行《管理试行办法》项下的备案程序，或违反规定境外发行上市的，由中国证监会责令改正，给予警告，并处以100万元以上1,000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款。境内企业的备案材料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会责令改正，给予警告，并处以100万元以上1000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款。

如境内企业的控股股东、实际控制人组织、指使境内企业从事违法行为的、或者隐瞒相关事项导致发生违法情形，对境内企业的控股股东、实际控制人处以100万元以上1000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以50万元以上500万元以下的罚款。

另外，中国证监会依法将有关市场主体遵守《管理试行办法》的情况纳入证券市场诚信档案并共享至全国信用信息共享平台，会同有关部门加强信息共享，加强执法。

叁、从香港IPO角度解读境外上市新规

（一）中国法律方面有关香港IPO的流程

在以往的香港IPO中，中国法律方面的流程大体为：

1、针对H股IPO（即境外上市新规中的“境内企业直接境外发行上市”）：发行人变更为股份有限公司→发行人向中国证监会递交上市申请并取得受理函（通常称为小路条）→发行人向香港联交所递交上市申请（通常称为A1）→在香港聆讯之前，发行人取得中国证监会有关香港上市的批准（通常称为大路条）。

2、针对红筹IPO（即境外上市新规中的“境内企业间接境外发行上市”）：发行人搭建红筹架构→发行人向香港联交所递交A1。不涉及前述的小路条、大路条的问题。

当然，以往的红筹IPO还包括中资控股的境外上市公司（通常称为大红筹），大红筹的IPO涉及1997年的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（将自2023年3月31日起失效）的监管，因案例较少，本文所指的红筹不含大红筹，仅限于小红筹。

相比以往的香港IPO，境外上市新规统一了H股IPO、红筹IPO在中国法律方面的流程，具体如下：

1. 在向香港联交所提交发行上市申请前，如涉及安全审查的，则发行人应当履行相关安全审查程序；如涉及行业主管部门通过制度规则明确规定的前置程序的，则发行人还需要取得行业主管部门出具的监管意见、备案或核准等文件；

2. 发行人向香港联交所提交发行上市申请（通常称为A1）；

3. 在向香港联交所提交发行上市申请后 3 个工作日内，发行人向中国证监会备案；

4. 发行人通过香港聆讯；

5. 发行人完成香港上市；

6. 在完成香港发行上市后，发行人应当报告境外发行上市情况。

（二）香港IPO的负面清单（即不得境外发行上市的情形）

《管理试行办法》第八条规定了五类不得境外发行上市的情形，具体包括如下：

1. 第一类是，法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的。

具体主要包括：

（1）国家发展改革委、商务部发布的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；

（2）境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发[2016]33号）规定的严重失信主体的；

（3）在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

2. 第二类是，经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的。

3. 第三类是，境内企业或者其控股股东、实际控制人最近 3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的。关于此处“刑事犯罪”，有如下补充：

（1）如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外；

（2）最近 3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。

4. 第四类是，境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的。

上述重大违法违规行为原则上包括：导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的违法违规行为。

5. 第五类是，控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。

重点关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。

中国律师事务所出具的法律意见书作为境外上市备案材料之一，其必须涵盖“是否存在《管理试行办法》第八条规定的不得境外发行上市的情形”。

需要特别留意的是，如境内企业存在不得境外发行上市的情形但仍境外上市或未按规定履行境外上市备案的，则境内企业、境内企业的控股股东与实际控制人、证券公司、证券服务机构都面临重大处罚的风险。

肆、境外上市新规重大变化或热点事项

（一）境外间接上市（通常称为红筹上市）的监管

境外上市新规明确了境外间接上市的界定，具体为，发行人同时符合下列情形的，认定为境内企业间接境外发行上市：

1、境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过 50%；

2、经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内。

境外上市新规强调了“实质重于形式”的认定原则，并进一步明确上述两项标准均需要满足的情况下，才构成为“境内企业间接境外发行上市”。

（二）协议控制架构（通常称为VIE上市）的特殊监管

境外上市新规并未完全禁止VIE，而是将VIE上市纳入监管，具体监管形式如下：

境外上市的备案报告应说明：

（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；

（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；

（3）风险应对措施安排。

发行人中国律师应重点核查说明：

（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；

（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；

（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

尽管符合上述要求的合规VIE架构可以赴香港上市，但中国法律法规明确不得上市融资的红线企业仍然不能通过VIE架构在香港上市，如义务教育阶段的学科类培训机构。

但需要注意的是，限制类、禁止外商投资的企业如计划通过VIE架构实现境外上市，后续还需重点关注中国证监会的备案政策，以及所涉主管部门的横向审批政策、流程，目前的指引政策还不甚明朗。

（三）
过渡期问题

自2023年2月17日起，中国证监会停止受理H股IPO的申请、同时开始接收境外上市备案提前沟通申请，自2023年3月31日起，正式接收境外上市备案申请。

2021年以来，中国境内企业赴美上市的节奏明显放缓。有分析认为，本次新规落地有助于企业境外发行重回正轨。对于VIE架构企业还能否境外发行上市这一热点问题，新规并未禁止。前述证监会人士表示，对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。此外，新规还压实了企业维护网络安全及国家安全主体责任，涉及安全审查的企业应在提交境外上市申请前履行相关安全审查程序。

此次发布的新规在诸多方面均有优化，主要体现在“放”“管”两个层面。“放”的层面，新规对不符合资本对外开放实际和市场需要的限制，能放开的坚决放开，能取消的一概取消，比如放宽了发行对象限制和币种限制；“管”的层面，新规强化了境内外监管协同，压实发行人、中介机构责任，并明确将加强与境外监管机构的沟通协作。

新规的一大变化是将许可管理改为备案管理，对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理并完善了负面清单。首先，新规坚持监管全覆盖，补齐境外发行上市制度短板空白，将直接及间接（VIE架构）于境外上市的企业均纳入监管范围。其次，针对目前境内企业直接境外上市采用核准制的问题，新规取消了证监会的前置审批流程，改为事后备案管理制度，同时也将间接在境外发行上市的境内企业统一纳入备案制进行监管。

负面清单方面，新规按照最小、必要原则，聚焦重大境内合规问题，完善不得境外发行上市的情形，把应由投资者自主判断的事项交给市场。除了法律法规禁止上市融资、境外上市可能危害国家安全、企业或者控股股东（实际控制人）涉及犯罪或重大违法违规行为、控股股东（或受控股股东、实际控制人支配的股东）持有的股权存在重大权属纠纷等情形，明确禁止境外发行上市，新规不对境外上市额外设置门槛和条件。

此外，新规还增强了制度包容性，考虑到企业不同的发展需求，在一定层面有所放宽。一是放宽发行对象限制：结合资本市场扩大对外开放实际和市场需要，在股权激励、 发行证券购买资产等特定情形下，允许境内企业直接境外发行上市时可以向境内特定对象发行证券；二是放宽币种限制：允许境内企业境外发行上市通过人民币募集资金、分红派息，满足企业在境外募集人民币的需求，助力人民币国际化；三是明确“全流通”安排：境内企业直接境外发行上市的，允许持有其境内未上市股份的股东在备案后，依法将上述股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通。